Intervention de Robert Ophèle

La capacité de la bourse, notamment française, à apporter des fonds propres aux entreprises interroge. Les mouvements observés aux États-Unis annoncent souvent ce qui aura lieu en Europe. Depuis le début de l'année 2021, les introductions en bourse sont ainsi plus significatives partout en Europe, y compris à Paris. Plusieurs entreprises, déjà cotées, ont sollicité le marché pour renforcer leurs fonds propres, et ce mouvement déjà connu aux États-Unis n'est pas terminé. Si la place d'Amsterdam a récemment attiré un certain nombre d'introductions significatives, la comparaison des places européennes doit se faire sur un temps suffisamment long pour qu'elle ne soit pas affectée par des opérations ponctuelles. J'observe avec plaisir que ces opérations sont réalisées dans le groupe Euronext qui, avec l'opération italienne, devient une « colonne vertébrale » très significative du marché des actions dans l'Union européenne.

Une SPAC constitue un moyen d'entrer en bourse en renforcement de ses fonds propres. Ce montage habile et ses excès potentiels, dont il faut tirer les leçons, sont maintenant bien connus aux États-Unis. Les sponsors d'une SPAC lèvent des fonds dans une structure cotée dont la vocation est de fusionner avec ou d'absorber une société non cotée dans un secteur d'activité annoncé à l'avance. La société non cotée concernée y gagne une cotation et un renforcement de ses fonds propres. Les fonds apportés à l'origine étant immobilisés dans un compte ségrégé, la fusion doit intervenir dans un délai contraint, sous peine de devoir restituer les fonds aux investisseurs, aux frais des sponsors. Lorsque la cible est identifiée, les investisseurs ont la possibilité de se retirer, et de nouveaux investisseurs peuvent rejoindre l'opération. Autour de ce principe, de très nombreuses variations existent, s'agissant du mode d'investissement, de la rémunération des sponsors, de l'engagement de long terme des investisseurs d'origine, ou de la nature des droits associés, qui dépend des législations nationales en matière de droit des sociétés, qui ne sont pas les mêmes partout en Europe.

Les erreurs à éviter et les risques dans ce cadre ont bien été révélés aux États-Unis : des sponsors de pauvre qualité, des investisseurs de court terme, des montages qui n'alignent pas les intérêts, un emballement du système avec un nombre excessif de SPAC au regard des cibles potentielles, ce qui conduit à des valorisations trop élevées et à une sortie prématurée des investisseurs avertis, comme à de lourdes pertes pour les épargnants qui sont restés. En tirant parti de ces erreurs, nous pouvons accueillir des projets de bonne qualité, pouvant assurer une transition fructueuse entre le private equity et l'introduction classique en bourse. Deux projets de ce type ont été cotés à Paris, dont le projet Mediawan qui a abouti dans le secteur audiovisuel à l'acquisition du groupe AB, et un autre qui est encore en recherche d'acquisition dans le secteur des biens de consommation durables. Un certain nombre de dossiers qui pourraient aboutir rapidement sont à l'examen avec les porteurs de projets. Les SPAC de bonne qualité, qui respectent la gestion des conflits d'intérêts, l'alignement des intérêts des parties et mobilisent des investisseurs de long terme, sont bienvenues à Paris. Elles peuvent d'ailleurs éviter la prise de contrôle d'entreprises françaises non cotées par des SPAC américaines. Elles ne sauraient toutefois « occuper tout l'espace » en raison des inconvénients liés à leur éventuelle multiplication.

De nombreux indicateurs montrent la possibilité d'un retour de l'inflation. Si cette inflation reste limitée à la cible de 2 % visée par la Banque centrale européenne, elle constituera plutôt une bonne nouvelle. Dans cette perspective, l'investissement en actions devrait alors être privilégié, car il consiste à investir sur des actifs réels, ce qui protège beaucoup plus de l'inflation. Celle-ci n'impliquerait pas non plus que les taux d'intérêt réels sur les dettes redeviennent positifs : cet effet dépend de plusieurs facteurs, notamment de la manière dont les banques centrales réagissent.

L'inflation permettrait également de réduire le poids de la dette pour un grand nombre de secteurs endettés. L'endettement actuel atteint en effet ses limites, ce qui rend la possibilité d'un grand emprunt difficile à envisager. Le véritable enjeu est plutôt de capter les fonds propres, ce à quoi, dans un certain nombre de cas, ne suffiront pas la dette et les actions classiques. Les obligations convertibles, évoquées par Mme Valérie Rabault, font en revanche partie des dispositifs hybrides qui permettent de mieux partager les risques et les bénéfices. Elles constituent un outil extrêmement puissant pour aligner les intérêts des actionnaires historiques et des nouveaux investisseurs. L'important est seulement d'être très clair initialement sur les effets de dilution potentiellement associés aux conversions. Le marché financier peut ainsi contribuer efficacement à la relance de l'économie qui est anticipée et souhaitée.

L'action de l'AMF relative au bitcoin porte sur l'éducation financière et l'accompagnement des épargnants, pour que chaque personne disposant de capacités de placement en comprenne les bénéfices et les risques potentiels. En collaboration avec la Banque de France, nous avons réuni localement de très nombreux « rendez-vous d'épargne » dans son réseau pour évoquer ces questions. Nous avons développé des outils pédagogiques. La prévention constitue toujours la meilleure méthode dans ces domaines. Nous menons également une action importante en matière d'actionnariat salarié, en participant à de nombreux rendez-vous d'épargne salariale, car il s'agit d'un vecteur extrêmement puissant pour atteindre les objectifs que j'ai mentionnés précédemment.

Je ne considère pas qu'il y a lieu de modifier le cadre législatif relatif à l'articulation entre le droit boursier et le droit des sociétés, dont relève la loi Florange. Cela risquerait de donner une fausse sécurité aux acteurs, alors que cette articulation dépend de chaque cas d'espèce. La loi Florange a permis de transférer un certain nombre de pouvoirs de l'assemblée générale aux conseils d'administration, afin qu'ils puissent réagir plus rapidement en cas d'« offre non sollicitée ». Ce terme est toujours préférable à celui d'« offre hostile », car la situation évolue à cet égard.

L'approche des textes européens en cours de discussion sur les crypto-actifs consiste à distinguer les actifs digitaux financiers ou non. Un premier texte européen (le « régime pilote ») est préparé pour faire évoluer le cadre réglementaire actuel des actifs financiers et permettre ainsi le développement raisonné des actifs numériques financiers. Un deuxième texte (NICA) encadrera les actifs numériques non financiers, qui peuvent être de trois types : les premiers ont vocation à servir de moyens de paiement, les deuxièmes (les stablecoins ) à répliquer un certain nombre de monnaies ou de matières premières, les troisièmes (les utility tokens ) à constituer des droits sur des services. La frontière entre les deux premières catégories notamment est ténue et doit être précisée, ce qui suscite des propositions d'amendement sur les textes présentés. Ce projet avance rapidement et sera, comme je l'ai dit, finalisé au plus tard au cours de la présidence française de l'Union européenne.

L'AMF dispose de 475 ETP, contre 670 à la Commissione nazionale per le società e la Borsa (CONSOB) italienne et 640 à l'AFM des Pays-Bas. Notre modèle de supervision est, davantage que celui de nos confrères, fondé sur l'utilisation extensive des données dans le cadre d'une approche par les risques. Ainsi, c'est 100 milliards de données qui ont été intégrées dans notre base en 2020. S'il ne nous est donc pas nécessaire d'atteindre des effectifs équivalents à ceux de la CONSOB ou de l'AFM, il nous manque quand même au moins une centaine d'ETP. Depuis que j'ai pris mes fonctions, l'État, avec votre aide, a renforcé nos moyens financiers, mais l'augmentation de nos effectifs est restée trop limitée. Nous accusons donc un retard par rapport à nos homologues, qui ressort assez cruellement lors des exercices de convergence de supervision que nous réalisons.

L'industrie de la gestion d'actifs est très importante en France, mais en Europe les fonds d'investissement représentent aujourd'hui plus de 18 000 milliards d'euros, contre 8 000 milliards d'euros il y a dix ans. Les 10 000 milliards d'euros supplémentaires d'actifs gérés tiennent pour moitié à leur valorisation et pour moitié à la collecte. Ces masses considérables méritent donc une supervision extrêmement attentive. Or, en Europe, les textes de référence sont des directives, qui ont donc été transposées différemment d'un pays à l'autre. Pourtant, la gestion d'actifs constitue intrinsèquement une activité transfrontalière : une société de gestion située dans un pays immatricule des fonds dans un autre pays, et délègue tout ou partie de la gestion de ces actifs à une équipe située dans un pays encore différent. Un problème extrêmement important de coordination de la supervision de cette activité, aujourd'hui éclatée entre une multitude d'autorités nationales, se présente donc. Nous avons ainsi émis des propositions en vue d'une rationalisation de cette supervision, par exemple en confiant à l'autorité en charge de la société de gestion un rôle de lead supervisor sur l'ensemble de l'activité concernée, ou encore en mettant en place une base de données européenne cohérente. En mars et avril 2020, la seule possibilité pour mesurer l'ampleur de la crise au niveau européen était de recourir à des données commerciales, faute de pouvoir consolider les données collectées par chaque autorité nationale, car elles le sont de manière trop différente. Il faut faire mieux, en passant de la directive au règlement, et en rationalisant la supervision de cette activité. Dans certains cas, des évolutions réglementaires sont même envisageables au regard du niveau très élevé de la transformation de liquidités dans un grand nombre de ces fonds, qui sont ouverts avec une liquidité quotidienne, alors que la valorisation des actifs concernés peut poser problème. C'est un des domaines dans lesquels nous travaillons, en partie au niveau national, mais l'essentiel de l'enjeu est européen.

La commission des finances peut faire beaucoup pour améliorer la situation. Tenir ces débats permettra d'aboutir à un diagnostic partagé des situations, et, sinon à modifier les textes législatifs existants, du moins à se préoccuper de rendre l'intermédiation aussi efficace que possible, grâce à une industrie financière française et européenne forte, dont la dimension internationale soit affirmée. Nous vous saurions naturellement gré de contribuer à renforcer nos moyens lors des discussions budgétaires. Les choix que nous devons aujourd'hui effectuer entre les activités à privilégier sont extrêmement difficiles. En 2020, nous avons mené une étude d'organisation pour réaliser des gains de productivité en optimisant nos moyens et en rationalisant nos activités. Cependant, la digitalisation de tous nos processus, notamment de nos relations avec les sociétés de gestion, n'est pas encore achevée. Elle le sera en début d'année 2022.