Intervention de Éric Bothorel

À l'automne dernier, notre commission avait été saisie au titre de l'article 88-4 de la Constitution de propositions législatives de la Commission européenne sur les crypto-actifs, présentées dans le cadre de sa stratégie plus globale en matière de finance numérique. Ces propositions avaient été réservées pour nous permettre de les examiner de manière un peu plus approfondie ; c'est l'objet de la présente communication.

Il s'agit de textes particulièrement complexes et volumineux (près de 200 pages de texte législatif). Aussi, même si plusieurs mois se sont écoulés depuis leur présentation, leur examen est encore à un stade relativement précoce. Au Conseil, les discussions ont encore lieu au niveau des groupes de travail technique. Au Parlement européen, les rapporteurs ont déposé leurs projets de rapport fin mars, mais leur examen en commission n'est pas encore intervenu.

Tout le monde a entendu parler du bitcoin ou du projet Libra de Facebook. Sans me lancer dans un historique des actifs numériques, il me paraît utile de commencer par quelques précisions sémantiques pour situer les enjeux des propositions de la Commission.

Lorsque les débats ont émergé sur ces questions, avec le bitcoin, les actifs numériques étaient souvent désignés par l'expression de « monnaie virtuelle ». Les autorités préfèrent désormais utiliser des expressions telles que crypto-actifs – c'est l'expression employée par la Commission européenne – ou actifs numériques, pour deux raisons : ces actifs n'ont pas toutes les caractéristiques d'une monnaie et leurs usages sont plus diversifiés que ceux d'une monnaie. Il ne s'agit en fait pas seulement d'une question sémantique, mais réellement d'une vision des actifs numériques : la crainte et le refus de voir les cryptos-actifs devenir des monnaies parallèles irriguent les initiatives d'encadrement.

Au-delà de la fausse impression que pourrait donner leur dématérialisation commune, les crypto-actifs sont fondamentalement différents de la monnaie électronique, que nous connaissons par exemple avec les virements sur internet, les paiements par smartphone et les cartes bancaires. La monnaie électronique n'est en effet pas une nouvelle forme de monnaie, mais une des formes prises par la monnaie de banque, un instrument de paiement relié à un compte bancaire.

Les crypto-actifs sont de nature radicalement différente, non seulement parce qu'ils font appel à la blockchain ou à des technologies similaires, mais aussi parce qu'ils sont émis et circulent en dehors des circuits financiers traditionnels et de l'action des banques centrales.

À l'heure actuelle, les autorités estiment que les crypto-actifs ne remplissent pas les trois fonctions essentielles de la monnaie : réserve de valeur, instrument de transaction et unité de compte. La plupart ne peuvent pas constituer une réserve de valeur car leur valeur n'est pas suffisamment stable pour que celui qui en détient soit certain de conserver sa richesse dans le temps. N'ayant pas de cours légal, ils ne constituent généralement pas des instruments de transaction car rien n'oblige les commerçants, les entreprises ou les administrations à les accepter en paiement. De fait, très peu de commerces acceptent le paiement en crypto-actifs, même si on peut percevoir une évolution de la situation. En raison de leur très grande volatilité, ils ne peuvent pas servir à exprimer de façon fiable la valeur de biens ou services courants et ne constituent donc pas des unités de compte. Je pense que cette analyse correspondra de moins en moins à la réalité avec l'émergence des actifs stables (stablecoins) et que leurs caractéristiques se rapprocheront de plus en plus de celles des monnaies.

La deuxième distinction entre crypto-actifs et monnaie est que les usages possibles des crypto-actifs peuvent être très divers ; l'utilisation comme moyen de paiement n'est qu'une utilisation possible parmi d'autres, et même plutôt marginale à l'heure actuelle. On distingue souvent trois grandes catégories de crypto-actifs : les jetons de paiement, les jetons utilitaires, qui donnent l'accès à un service, et les jetons d'investissement, qui peuvent s'apparenter à un titre financier classique. Les usages potentiels des crypto-actifs peuvent toutefois être beaucoup plus variés, en fonction des choix de leurs émetteurs. On parle beaucoup depuis quelques mois des jetons non fongibles (NFT), uniques et non interchangeables, qui peuvent être utilisés par exemple dans le milieu de l'art, mais d'autres usages pourraient émerger.

C'est pourquoi la Commission a retenu une définition très large des crypto-actifs comme désignant une « représentation numérique d'une valeur ou de droits pouvant être transférée et stockée de manière électronique, au moyen de la technologie des registres distribués ou d'une technologie similaire ». Elle ambitionne de définir un cadre flexible face aux futures évolutions du marché et à concilier deux impératifs : d'une part, garantir la stabilité financière et la protection des consommateurs, d'autre part, favoriser l'innovation en apportant de la sécurité juridique aux entreprises qui souhaitent développer des produits et des services qui utilisent des crypto-actifs.

L'initiative de la Commission répond à une demande forte de plusieurs États membres, au premier rang desquels la France, qui a sans doute, avec la loi PACTE, la législation la plus aboutie des pays de l'Union européenne. Les crypto-actifs pouvaient au départ passer pour un épiphénomène, que leur complexité et leur volatilité limitaient à un public restreint, et dont l'ensemble des autorités de supervision, nationales, européennes et mondiales, considéraient qu'ils ne présentaient pas de danger pour la stabilité financière en raison d'un encours nettement inférieur à leur bruit médiatique et d'une faible interconnexion avec le système financier traditionnel.

L'annonce par Facebook, en juin 2019, de sa volonté de lancer son propre crypto‑actif stable, Libra, a radicalement changé les termes du débat. La promesse d'une moindre volatilité et la base d'utilisateurs potentiels sont susceptibles d'entraîner une diffusion beaucoup plus large, qui a suscité des inquiétudes en termes de sécurité des systèmes de paiement, de stabilité du secteur financier, voire, dans certains pays, de souveraineté monétaire.

C'est pourquoi, en décembre 2019, la Commission et le Conseil ont adopté une déclaration commune sur les cryptomonnaies stables, dans laquelle ils reconnaissent les opportunités qu'elles ouvrent, mais estiment qu'aucun dispositif de cryptomonnaie stable ne devrait être mis en œuvre dans l'Union européenne tant que les défis et les risques de nature juridique, réglementaire et relatifs à la surveillance n'auront pas été recensés de manière adéquate. Cette position de prudence rejoint celle prise au niveau international par le G7 et le Conseil de stabilité financière.

C'est donc le projet de stablecoin de Facebook qui a conduit les institutions européennes à se pencher sur le cadre juridique des crypto-actifs dans leur ensemble. Cette focalisation sur le projet Libra, et plus précisément sur ce qu'il était en 2019, constitue à mon sens une faiblesse de la législation proposée, alors même qu'on ignore si Libra, devenu Diem, verra le jour et sous quelle forme.

L'élaboration du cadre législatif proposé par la Commission a été précédée d'avis rendus à la Commission par l'Autorité bancaire européenne et l'Autorité européenne des marchés financiers, dont il ressort que la législation financière existante n'est pas adaptée aux crypto-actifs. La plupart d'entre eux ne sont pas couverts par la législation de l'Union sur les instruments financiers ou la monnaie électronique. Les dispositions relatives à la protection des investisseurs ou à l'intégrité des marchés ne s'appliquent donc pas. Pour ceux qui peuvent entrer dans le champ de la législation existante, des adaptations sont nécessaires pour qu'elle leur soit réellement applicable dans les faits sans empêcher l'utilisation de la blockchain. Pour toutes ces raisons, auxquelles s'ajoute le risque de fragmentation du marché découlant des mesures prises au niveau national, une initiative législative au niveau européen est apparue nécessaire.

Le cadre réglementaire proposé par la Commission repose sur deux textes distincts, selon que les actifs numériques peuvent être considérés comme des instruments financiers au sens de la directive sur les marchés d'instruments financiers (MiFID) ou qu'ils ne relèvent d'aucune législation européenne existante.

Pour les actifs numériques relevant de la législation sur les instruments financiers, par exemple des actions ou obligations émises et échangées sur une blockchain, la Commission propose un règlement mettant en place un régime pilote prévoyant des dérogations temporaires, et encadrées par des seuils assez restrictifs, aux règles en vigueur afin que les entreprises et les instances de réglementation puissent expérimenter l'utilisation de la technologie des registres distribués dans les infrastructures de marché (émission, négociation et règlement des crypto-actifs considérés comme des instruments financiers).

La France avait déjà ouvert par une ordonnance de 2017 certaines possibilités d'utiliser la blockchain pour l'émission et l'échange de certains instruments financiers, mais la réglementation européenne empêchait d'aller plus loin. Ces obstacles avaient été recensés par l'AMF dans une publication de mars 2020 ; on peut dire que la proposition de régime pilote répond à une impulsion française, à la fois de l'AMF et de l'exécutif.

Le deuxième texte (proposition de règlement sur les marchés de crypto-actifs, dite MiCA) proposé par la Commission vise à combler un vide juridique pour les actifs numériques n'entrant pas dans le cadre de la législation existante. Le cadre proposé, destiné à protéger les investisseurs et l'intégrité des marchés, couvrira à la fois les entreprises qui émettent des crypto-actifs et celles qui fournissent des services autour de ces crypto-actifs, comme la conservation des crypto-actifs des clients ou l'utilisation de plateformes de négociation. Il s'inspire largement de la logique du régime de la loi PACTE, auquel il se substituera, mais va plus loin notamment sur deux points : premièrement, alors que les dispositions de la loi PACTE sur les émissions de jetons et l'agrément des prestataires de services sur actifs numériques étaient optionnelles, les règles de MiCA seront obligatoires ; deuxièmement, MiCA fixe un cadre spécifique pour les jetons de valeurs stables, qui ne font pas l'objet d'une régulation spécifique en France.

Pour ce qui concerne les émissions, trois grandes catégories d'actifs numériques sont distinguées, qui font l'objet de règles différentes en fonction du niveau de risque qu'ils sont susceptibles de présenter : d'une part, les jetons de valeur stable, catégorie subdivisée en deux sous-catégories, les jetons se référant à des actifs (devises ou autres actifs) et les jetons de monnaie électronique (adossés à une seule monnaie fiduciaire), d'autre part les autres actifs numériques qui ne peuvent pas être considérés comme des instruments financiers.

Afin de garantir l'information des consommateurs, avant de proposer au public des crypto-actifs dans l'Union, les émetteurs devront obligatoirement publier et notifier à l'autorité compétente nationale un livre blanc contenant des informations obligatoires sur l'émetteur, le projet à réaliser avec les capitaux levés, l'offre publique ou l'admission à la négociation sur une plateforme des crypto-actifs, les droits et obligations qui y sont attachés, la technologie sous-jacente utilisée et les risques correspondants. Les autorités compétentes n'auront pas à approuver le livre blanc a priori, mais pourront a posteriori demander l'inclusion d'informations supplémentaires ou suspendre, voire interdire, l'offre lorsqu'elle ne respecte pas les exigences applicables. Dans un souci de proportionnalité, des exceptions à cette obligation sont prévues pour certaines émissions de jetons autres que les stablecoins, lorsqu'ils sont proposés gratuitement, lorsque les volumes sont réduits, le public ciblé restreint ou pour les crypto-actifs non fongibles. Des dispositions transitoires prévoient par ailleurs d'exonérer de l'obligation de publier un livre blanc les émetteurs de jetons autres que les stablecoins émis avant l'entrée en vigueur du règlement. En revanche, les émetteurs de jetons se référant à des actifs ou de jetons de monnaie électronique et les prestataires de services sur crypto-actifs devront être agréés dès l'entrée en vigueur du règlement.

Pour échapper à la volatilité qui caractérise les crypto-actifs tels que le bitcoin, les jetons se référant à des actifs visent à stabiliser leur valeur en se référant à plusieurs monnaies, à des matières premières ou à d'autres crypto-actifs. C'était le cas, par exemple, du projet de « Libra panier », qui n'a pas encore vu le jour. Par leur promesse de stabilité, ces jetons se référant à des actifs pourraient être plus largement adoptés par les consommateurs et sont donc perçus comme présentant plus de risques en matière de transmission de la politique monétaire, de stabilité financière, de concurrence et de protection des utilisateurs. Ils font pour cette raison l'objet d'exigences plus strictes que les autres crypto-actifs.

Pour les jetons se référant à des actifs, le livre blanc devra contenir des informations supplémentaires sur le mécanisme de stabilisation, la politique d'investissement et de conservation des actifs de réserve, ainsi que les droits octroyés aux détenteurs. En particulier, si tous les détenteurs de jetons ne bénéficient pas d'une créance directe ou d'un droit de remboursement sur les actifs de réserve, le livre blanc devra contenir un avertissement clair à cet égard.

La proposition de règlement prévoit en outre une obligation d'établissement dans l'Union, un agrément préalable obligatoire par l'autorité de supervision nationale compétente, des exigences en matière de gouvernance et de transparence, de continuité des activités, de fonds propres et de droits pour les détenteurs, ainsi que des règles de gestion de la réserve.

La réglementation des jetons de monnaie électronique, adossés à une seule monnaie, est alignée sur celle déjà existante pour la monnaie électronique. Ils ne pourront être offerts que par des entités établies dans l'Union et autorisées comme établissement de crédit ou institution émettant de la monnaie électronique. Leurs utilisateurs bénéficieront d'une protection renforcée, avec un droit de remboursement à tout moment à la valeur nominale à l'égard de l'émetteur.

Pour les deux types jetons de valeur stable, la proposition de règlement fixe en outre les critères permettant de les qualifier « d'importance significative ». Compte tenu de risques accrus pour la stabilité financière, ces actifs feront l'objet de contraintes supplémentaires et leur supervision sera remontée à l'Autorité bancaire européenne, conjointement avec les autorités nationales compétentes pour les jetons de monnaie électronique.

Après les émissions de crypto-actifs, le deuxième volet de la réglementation proposée concerne les prestataires de services sur crypto-actifs. Pour la France, il viendra écraser le régime des PSAN que nous avions mis en place dans la loi PACTE.

La proposition de règlement énumère huit catégories de services sur crypto-actifs, dont, par exemple, l'exploitation d'une plateforme de négociation, l'échange de crypto-actifs contre de la monnaie ayant cours légal ou la conservation de crypto-actifs pour le compte de tiers.

Les prestataires de ces services devront avoir leur siège dans un État membre et être agréés par l'autorité nationale compétente. Cet agrément pourra être valable dans l'ensemble de l'Union. Ils seront soumis à des exigences de fonds propres, à des normes de gouvernance et à l'obligation de séparer les actifs de leurs clients de leurs propres actifs, ainsi qu'à des exigences en matière informatique afin d'éviter les risques de piratage. Ces exigences communes à tous les prestataires seront complétées par des obligations spécifiques pour certains services.

Enfin, un titre du projet de règlement est consacré à la prévention des abus de marché.

La réglementation proposée ne traite pas des questions de lutte contre le blanchiment et le financement du terrorisme, les crypto-actifs étant déjà couverts par la législation de l'Union depuis l'entrée en vigueur de la cinquième directive anti-blanchiment, en janvier 2020, qui vise particulièrement les passerelles entre les monnaies et les crypto-actifs. Une nouvelle modification de la directive devrait toutefois être prochainement proposée par la Commission pour y inclure davantage de services conformément aux recommandations du GAFI, déjà mises en œuvre en France depuis une ordonnance de décembre 2020. J'insiste sur le fait qu'il faudra veiller à cette occasion à une harmonisation maximale des pratiques nationales.

Après cette présentation à la fois longue et très synthétique de la législation proposée, je voudrais vous faire part des principaux enseignements que je retire des auditions que j'ai menées auprès de représentants de l'écosystème et des autorités de régulation et de supervision.

En préambule, je précise que le principe d'une réglementation européenne et le recours à un règlement plutôt qu'à une directive sont très bien accueillis. Il existe une forte attente de sécurité juridique et d'harmonisation entre les régimes nationaux, la notion de frontières n'ayant guère de sens pour ce type d'activité. Malgré le recours à un règlement, les risques de chalandage réglementaire ne sont toutefois pas totalement écartés. D'une part, le règlement MiCA est construit en négatif de la législation sur les instruments financiers. Or, celle-ci étant fixée par une directive, les définitions sont différentes d'un pays à l'autre. D'autre part, les agréments seront délivrés par les autorités nationales. Il existe un risque que certaines soient moins-disantes pour attirer les activités. On retrouve ici une problématique que l'on connaît bien dans toute la réglementation bancaire et financière européenne : si la France est généralement favorable à une supervision européenne, d'autres pays sont très attachés à la supervision nationale. La question des moyens des autorités de supervision européennes, notamment l'ESMA, est également récurrente. Enfin, une autre ligne de fuite est identifiée à travers la commercialisation passive : lorsqu'une entreprise d'un pays tiers fournit des services sur crypto-actifs à une personne établie dans l'Union sur la seule initiative de cette dernière, ces services ne sont pas considérés comme dispensés dans l'Union, et ne sont donc pas soumis à la réglementation européenne.

D'après les premiers travaux intervenus au niveau technique entre les représentants des États membres, une convergence semble se dessiner au Conseil pour renforcer les contraintes sur les jetons se référant à des actifs utilisés comme moyens de paiement par rapport au texte de la Commission. Le principal sujet de préoccupation est d'éviter l'arbitrage réglementaire entre les jetons se référant à des actifs et les jetons de monnaie électronique, les seconds étant plus strictement encadrés alors que le panier des jetons se référant à des actifs peut comprendre à 99 % une seule monnaie.

Concernant la proposition de régime pilote, les États membres semblent plus divisés, entre ceux qui souhaiteraient davantage ouvrir l'expérimentation et ceux qui se satisfont de la proposition prudente de la Commission.

Au-delà de ces amendements possibles aux propositions de la Commission, je souhaite terminer en partageant avec vous mes réserves sur la démarche, pour ne pas dire la philosophie, de cette proposition de réglementation, et sur l'équilibre revendiqué entre promotion de l'innovation et protection des consommateurs et de la stabilité financière et monétaire. Il m'apparaît clairement que l'objectif de promotion de l'innovation n'est pas atteint de manière satisfaisante. Le souci légitime de réduire les risques ne doit pas couper la réglementation des réalités et faire passer l'Europe à côté d'un secteur émergent. Quelque peu obnubilées par le projet Libra, les institutions européennes n'ont à mon sens pas construit un cadre suffisamment propice aux innovations permises par une technologie en perpétuelle évolution ; elles ont plutôt cherché à faire entrer au forceps un écosystème nouveau – et à un stade de développement encore précoce – dans le cadre ancien de la législation sur les services financiers, en favorisant les acteurs établis déjà rompus à ce type d'exigences. À une certaine méfiance vis-à-vis de l'univers des crypto-actifs s'ajoutent des difficultés techniques que je ne sous-estime pas pour dessiner un cadre adapté à ces technologies nouvelles.

J'ai la quasi-certitude que, si le texte n'est pas profondément remanié, il sera obsolète dès son entrée en vigueur. Or si les nouveaux services ne bénéficient pas d'un cadre adapté en Europe, ils iront se développer ailleurs, ce qui se traduira par moins d'activité et moins de protection pour les Européens. MiCA échoue par exemple à appréhender la finance décentralisée, apparue en 2019, qui ne repose pas sur des entités portant la responsabilité d'un service, mais sur des « contrats intelligents » qui s'exécutent automatiquement lorsque des conditions prédéfinies sont remplies. Si, en volume, la finance décentralisée occupe encore une place modeste, elle progresse très fortement et représente l'un des cas d'usage les plus prometteurs des crypto-actifs. Selon les informations qui m'ont été fournies par l'AMF, les montants placés dans les applications de finance décentralisée sont passés de 0,5 à 36 milliards de dollars en un an.

Il me semble que les contraintes fixées par la réglementation européenne gagneraient à être davantage proportionnées pour ne pas favoriser excessivement les grands acteurs au détriment des start up les plus innovantes. Ainsi, toujours selon l'AMF, la plupart des prestataires de services sur actifs numériques (PSAN) aujourd'hui enregistrés en application de la loi PACTE n'auraient pas la taille critique pour remplir les conditions de l'agrément prévu par MiCA pour les prestataires de services.

La proposition de régime pilote fixe également une barrière très élevée à l'entrée en réservant le bénéfice de l'expérimentation aux acteurs préalablement agréés au titre de la législation existante comme dépositaire central de titre, entreprise d'investissement ou opérateur de marché réglementé. Par ailleurs, en excluant le recours aux blockchains publiques, elle ne respecte pas la neutralité technologique et prive les acteurs d'un accès aux protocoles les plus dynamiques et innovants. J'ai bon espoir que ce dernier point soit corrigé, puisqu'il a été identifié tant par le rapporteur du Parlement européen que par plusieurs Etats membres.

Pour conclure de manière synthétique, j'estime que les propositions de la Commission constituent un bon point de départ, mais qu'il reste beaucoup de travail pour construire un cadre réglementaire qui ne contraigne pas des entreprises pouvant apporter de nouveaux services à la population à s'installer hors du territoire européen. Pour reprendre l'expression d'une personne que j'ai auditionnée, le meilleur moyen d'enlever leur venin aux crypto-actifs, serait de laisser les institutionnels s'en emparer, donc de les banaliser ; beaucoup d'acquéreurs potentiels de crypto-actifs ne sont pas intéressés par leur philosophie de départ un peu anarchiste, mais souhaiteraient simplement détenir sous cette forme une petite partie de leur épargne. La frilosité des banques françaises à cet égard me paraît très dommageable, aussi bien pour la qualité des produits dont leurs clients pourront bénéficier que pour leur capacité à rester compétitives face à leurs homologues internationaux.