Intervention de Olivier Garnier

Je commencerai par les sujets de politique monétaire en rappelant les conditions indiquées par le Conseil des gouverneurs pour définir sa politique de taux d'intérêt. En effet, c'est bien en fonction des données et des perspectives sur l'inflation que la politique monétaire est déterminée, et non en fonction d'une doctrine particulière. Une première condition concerne les perspectives d'inflation à dix-huit mois : si l'inflation est anticipée à un niveau supérieur à 2 % à cet horizon, alors une hausse des taux d'intérêt pourrait se justifier. Il y a néanmoins une deuxième condition : il ne faut pas seulement que les prévisions d'inflation dépassent les 2 % à cet horizon de dix-huit mois mais que ce soit également le cas à l'horizon de trois ans. Ainsi, une « bosse d'inflation », comme celle que nous observons actuellement, ne justifie pas à elle seule une modification des taux d'intérêt. Enfin, une troisième condition concerne l'inflation sous-jacente : il ne faut pas que ce surcroît d'inflation soit uniquement dû aux prix de l'énergie.

Les anticipations d'inflation sont également importantes : si les marchés anticipent une hausse de l'inflation, alors les taux nominaux remontent. Encore récemment, les anticipations d'inflation sur les marchés, mesurées par les swaps d'inflation, atteignaient 1 % ; elles sont aujourd'hui plutôt proches de 2 %, ce qui est compatible avec notre objectif.

Cela signifie que les taux d'intérêt atteignent un niveau historiquement bas. S'il y avait une remontée des taux, ce serait à partir de taux d'intérêt réels très bas : avec des taux d'intérêt nominaux à court terme négatifs et une inflation supérieure à 2 %, les taux réels sont en effet très négatifs. Nous partons donc d'une situation très accommodante : dans ce contexte, une remontée des taux d'intérêt s'apparenterait plus à un retrait du stimulus qu'à un resserrement de politique monétaire.

Quel est l'impact de cette situation sur les marchés financiers ? Aujourd'hui, les valorisations sont, sans doute, influencées par les niveaux très bas des taux d'intérêt. Cependant, les marchés commencent, notamment aux États-Unis, à anticiper un relèvement des taux par la réserve fédérale et à corriger cette orientation. Aussi, le rôle d'une banque centrale est surtout de donner de la prévisibilité aux agents économiques et aux marchés financiers. Nous ne sommes pas sous dominance des marchés : ce ne sont pas eux qui empêcheront les banques centrales de relever leurs taux. Il faut cependant que cela soit fait de façon ordonnée.

Le taux du livret A est déterminé à la fois par l'inflation et le taux d'intérêt interbancaire à court terme, actuellement autour de - 0,5 %. Le taux de 1 % constitue une moyenne entre le taux d'inflation – mesuré au cours des six mois précédents – et le taux d'intérêt interbancaire. Nous parlons bien de moyenne d'inflation : pour que le taux d'intérêt du livret A dépasse, dans le futur, 1 %, il faudrait que l'inflation aille bien au-delà de 2,5 % ou alors que le taux d'intérêt interbancaire augmente.

Nous parlons moins du livret d'épargne populaire, destiné aux ménages aux revenus modestes. Il est pourtant doté d'une formule qui protège le pouvoir d'achat et son taux a été relevé à 2,2 %, compte tenu de l'inflation au cours des six derniers mois.

Je ne crois pas qu'il y ait de risque d'inflation importée depuis les États-Unis. En effet, ce pays importe plus qu'il n'exporte. Les risques d'inflation importée viennent plutôt des matières premières ou de pays comme la Chine – de laquelle nous avons plutôt importé, jusqu'ici, de la désinflation. Nous avons déjà eu, dans le passé, des écarts d'inflation assez sensibles avec les États-Unis.

Le sujet est un peu différent pour les taux d'intérêt car la contagion se fait plutôt via les taux d'intérêt à long terme. Il faut noter, aujourd'hui, de nombreuses anticipations de remontée des taux de la réserve fédérale américaine. Pourtant, les taux d'intérêt à long terme ont encore peu augmenté – ce qui peut d'ailleurs constituer un problème pour la réserve fédérale. Le risque de contagion est donc, pour le moment, assez limité. Il ne faut pas oublier qu'en cas d'écart de taux d'intérêt entre les États-Unis et l'Europe c'est le taux de change qui joue le rôle de variable d'ajustement : les anticipations de remontée des taux aux États-Unis par rapport à l'Europe conduisent à une appréciation relative du dollar. Nous constatons d'ailleurs que le cours actuel de l'euro face au dollar est inférieur à son niveau historique.

Quant au caractère durable ou non de l'inflation, je pense qu'il faut distinguer, dans le durable, ce qui correspond à notre objectif et ce qui va au-delà de celui-ci. Le surcroît d'inflation est plutôt positif s'il nous permet d'atteindre une inflation autour de 2 % à moyen terme – pendant la dernière décennie, l'inflation est restée trop basse trop longtemps. À l'inverse, pour la composante qui dépasse cet objectif, notre rôle de banque centrale est d'agir pour éliminer cet excès.

Le gouverneur de la Banque de France a souligné, la semaine dernière, que la croissance du PIB devrait revenir vers son niveau d'avant-crise, c'est-à-dire un niveau trop bas pour assurer à la fois la consolidation de nos finances publiques et la poursuite de la progression du pouvoir d'achat. Nous avons besoin d'une croissance potentielle plus élevée. Pour cela, l'enjeu se situe autour du facteur travail plutôt que du facteur capital. En France, le taux d'emploi reste encore trop bas par rapport à certains pays, notamment pour les jeunes et les plus de soixante ans. Il y a donc une réserve de croissance du côté de la formation et de la formation professionnelle.