Intervention de Anthony Requin

Je suis très honoré d'être présent parmi vous aujourd'hui pour répondre aux questions que vous pouvez vous poser sur la manière dont la dette de l'État français est gérée. Auparavant, je me propose de vous présenter l'Agence France Trésor et la manière dont le marché de la dette négociable de l'État est structuré et organisé.

La dette publique, au sens du traité de Maastricht, se compose de la dette de l'État proprement dite, de celle des administrations de sécurité sociale, de celle des autres administrations centrales et de celle des administrations locales. L'Agence France Trésor ne s'occupe que de la dette de l'État central et, plus particulièrement, de sa dette négociable, c'est-à-dire celle qui s'échange sur les marchés. Cette dette, qui est passée d'environ 950 milliards d'euros en 2007 à 1 710 milliards en 2016, représente 80 % du total. Cette relative centralisation ne se retrouve pas dans tous les pays de la zone euro : en Allemagne, par exemple, la dette de l'État fédéral ne représente que 50 % de la dette publique.

La dette de l'État, qui s'élevait à 1 683 milliards à la fin juillet 2017, a trois composantes : des obligations à moyen et long terme – c'est-à-dire des titres d'une maturité résiduelle supérieure à deux ans et qui peut aller jusqu'à cinquante ans –, pour un montant de 1 338 milliards d'euros, soit environ 80 % de la dette négociable de l'État ; des obligations indexées sur l'inflation française et européenne, pour environ 200 milliards, soit un peu plus de 11 % du total ; enfin, des bons du Trésor à court terme, d'une durée comprise entre trois et douze mois, pour un montant de 150 milliards, soit un peu moins de 10 % du total.

Le profil de remboursement de la dette, année après année – car nous réémettons chaque année – est détaillé dans le graphique ci-dessous.

La maturité moyenne de la dette française est de 7,5 années.

L'Agence France Trésor (AFT), chargée de gérer cette dette négociable, n'est pas dotée de la personnalité morale ; nous agissons pour le compte de l'État. C'est un service à compétence nationale, rattaché auprès de la direction générale du Trésor, et donc du ministre de l'économie et des finances. L'AFT est une petite structure : elle comprend quarante personnes, plutôt jeunes et aux profils variables – fonctionnaires, contractuels du secteur privé... –, organisées en trois cellules opérationnelles et six cellules support.

La mission de l'Agence est double puisqu'elle consiste, d'une part, à gérer la trésorerie de l'État et, d'autre part, à émettre et à gérer sa dette. Comme son nom l'indique, sa fonction première est de gérer les flux de trésorerie, en encaissements et en décaissements. Elle doit garantir que l'État est en mesure d'honorer, en tout lieu et à tout moment, sa signature et les engagements qu'il a pris au cours du temps. La mission de gestion de la dette, quant à elle, s'est développée plus tardivement, lorsqu'il est apparu que les recettes encaissées ne suffisaient pas à financer l'ensemble des dépenses et des engagements. Mais c'est celle qui, en raison de l'accumulation des déficits sur plus de trente années, est devenue prépondérante et qui est la plus connue du grand public.

Pour accomplir cette double mission, l'Agence est placée, au sein de Bercy, à la confluence de tout un réseau d'information auprès des différentes directions, ce qui lui permet, d'une part, d'effectuer des prévisions de trésorerie glissantes sur douze mois et, d'autre part, de recueillir des informations sur le contexte macroéconomique, les réformes et la politique budgétaire, afin de répondre aux questions que les investisseurs acheteurs peuvent nous poser sur la situation de la France et de sa dette.

L'AFT est très contrôlée. Elle est en effet soumise, tout d'abord, à un contrôle interne, qui s'inspire de l'organisation qui prévaut en la matière au sein des établissements de crédit et qui est confiée à une cellule spécifique. Ce contrôle interne est en outre exercé, du fait de la dichotomie ordonnateur-comptable, par le comptable budgétaire ministériel. Mais l'Agence est également soumise à toute une série de contrôles externes : ceux de la Cour des comptes, dans le cadre de sa mission de certification des comptes de l'État – revue intermédiaire et revue finale – et les audits externes requis par la loi de finances dans le cadre de la certification des comptes de l'État et de l'évaluation de la politique prudentielle de l'Agence, et qui donnent lieu à un rapport transmis à votre commission une fois par an. S'y ajoutent, le cas échéant, différentes missions d'audit qui peuvent être déclenchées en opportunité par l'Inspection générale des finances ou la Cour des comptes.

Le marché de la dette négociable de l'État est organisé de manière duale, puisque nous vendons des titres à des intermédiaires, les spécialistes en valeurs du Trésor (SVT), qui sont chargés de les revendre sur le marché secondaire auprès des investisseurs et d'assurer la liquidité de cette dette. Je précise que 95 % de nos opérations d'émission sont réalisées sous forme d'adjudications, d'enchères à prix multiples, de sorte que nous servons les prix les plus élevés, donc les taux d'intérêt les plus faibles, pour le plus grand bénéfice du contribuable.

Le rôle des SVT est central. Au nombre de seize, ils ont le privilège d'être les seuls à pouvoir acheter des titres aux adjudications de l'État français ; en contrepartie, ils sont contraints d'acheter une certaine quotité de chacun des titres que nous émettons sur le marché et d'assurer l'équité de la dette, ce qui signifie qu'ils ont l'obligation de coter de manière continue tous les titres de notre dette. Les relations entre ces SVT et l'Agence sont codifiées dans une charte, révisée tous les trois ans. De même, les SVT sont renouvelés tous les trois ans et choisis par un comité de sélection au sein duquel siège un représentant de chacune des deux commissions des finances du Parlement.

Quels sont nos principes d'action ? Comme tous les grands émetteurs des pays développés, l'AFT est un émetteur régulier, transparent et flexible. La régularité et la transparence sont assurées par l'établissement d'un calendrier d'adjudications connu du marché. Ainsi, nous émettons, tous les lundis, des bons du Trésor à court terme – de trois mois à un an –, le premier jeudi de chaque mois, des titres à long terme, c'est-à-dire d'une maturité résiduelle supérieure à sept ans, et, le troisième jeudi de chaque mois, des titres compris entre deux et sept ans ainsi que des titres indexés sur l'inflation. De ce fait, le marché n'est jamais surpris ; qui plus est, nous nous efforçons de venir sur le marché pour des tailles à peu près comparables d'un mois sur l'autre. Il est absolument nécessaire, compte tenu de la dimension de notre programme de financement, de procéder ainsi pour éviter des à-coups dans les conditions d'emprunt et bénéficier d'une exécution la plus lisse possible.

L'AFT est, par ailleurs, un émetteur flexible car elle doit pouvoir s'adapter à tout moment à des changements de la demande exprimée par les investisseurs. Nous annonçons ainsi des montants d'émission avec une fourchette de 1 milliard d'euros : jeudi prochain, par exemple, nous allons émettre entre 7,5 et 8,5 milliards d'euros. Les SVT nous indiquent, une semaine avant l'adjudication, quels sont les titres demandés par le marché, et nous prenons en compte ces avis pour décider de ceux que nous émettons. Ainsi que je vous l'ai indiqué, 95 % de nos émissions se font sous forme d'adjudications, les 5 % restants étant réalisés sous forme de syndication.

J'ajoute que les investisseurs connaissent, outre le calendrier, le montant de notre programme de financement pour l'année à venir.

Deux éléments font la qualité de la dette française. Le premier est la qualité de crédit. Il s'agit, pour l'agence, d'une donnée exogène car elle résulte de la politique budgétaire de la nation et des structures économiques du pays, des réformes qui sont, ou non, engagées. Actuellement, nous bénéficions, pour la première fois depuis décembre 2011, d'une notation stable auprès des quatre grandes agences reconnues par l'eurosystème : trois d'entre elles nous attribuent la note « AA », la troisième la note « AAA ». Je précise, à ce propos, que nous sommes chargés de transmettre aux agences de notation les informations dont elles ont besoin pour noter la dette française.

Le second élément qui permet d'apprécier la qualité d'une dette est sa liquidité. Celle-ci dépend de la capacité pour un investisseur de céder un actif, d'une taille éventuellement importante, sans provoquer de brusques et fortes variations sur le prix de cet actif. L'Agence peut influer sur cette variable par la manière dont elle s'adresse au marché. Ainsi, pour que notre dette soit reconnue comme très liquide, nous montons, pour chaque souche – 51 titres d'obligations assimilables du Trésor (OAT) négociables et 16 titres indexés sur l'inflation –, un encours important, compris entre 20 et 40 milliards d'euros. Pour ce faire, nous utilisons la technique de l'assimilation, puisque nous vendons des obligations assimilables du Trésor. Cela signifie que nous allons créer une souche à un instant T, que nous allons réabonder les mois suivants. Les obligations ont toutes les mêmes caractéristiques, qu'il s'agisse de leur date de maturité ou des coupons. C'est le prix que nous récupérons lors de l'adjudication qui nous permet de tenir compte des variations de taux d'intérêt qui peuvent intervenir entre-temps.

La liquidité est également assurée par les engagements que prennent les SVT, qui sont soumis à l'obligation de coter de manière assez serrée. La qualité d'une dette se mesure, en outre, au volume de transactions quotidiennes qui peuvent s'y dérouler – 10 à 15 milliards d'euros s'agissant de la dette française.

J'en viens au coeur du sujet : le financement des besoins de l'État. Ceux-ci sont constitués par deux grandes lignes : le refinancement de la dette qui arrive à maturité et le financement du déficit budgétaire. Dans l'article d'exécution de la loi de finances que vous votez chaque année, nous vous demandons l'autorisation d'émettre un montant net de rachats. Une fois que ce montant est voté, nous nous efforçons de l'exécuter. Pour l'année 2017, par exemple, nous devons lever 185 milliards d'euros de dettes sur les marchés.

Ce tableau retrace la manière dont nous l'exécutons, de manière régulière, au cours de l'année ; par la technique de l'assimilation, nous réabondons les différentes souches pour répondre à la demande des investisseurs et nous en créons de nouvelles. À ce jour, nous avons émis 144 milliards d'euros, soit un taux d'exécution du programme de 80 %, comparable à celui des années précédentes. Le tableau ci-dessous détaille toutes les nouvelles souches que nous avons créées cette année.

En conclusion, quels sont les grands enjeux, à court et moyen terme ? J'en distingue trois.

Le premier est lié à la remontée attendue des taux d'intérêt. Tous les acteurs s'attendent à ce que la Banque centrale européenne (BCE) réduise le montant des achats de titres publics sur le marché, de sorte que nous allons voir disparaître – le plus progressivement possible, nous l'espérons – un acteur important du marché de la dette française. Comment les taux d'intérêt vont-ils réagir à ce retrait et comment allons-nous nous adapter à cette situation ?

Le deuxième enjeu réside dans la taille du programme de financement. Nous abordons une phase dans laquelle nous allons devoir refinancer les montants importants émis après la crise financière : entre la première partie des années 2000 et les années postérieures à 2008, la taille de notre programme d'émission a fortement augmenté. Or les dettes créées durant cette période arrivent en refinancement, de sorte que les montants à refinancer augmentent tendanciellement. Parallèlement, il faudrait que le déficit budgétaire soit sous contrôle et, si possible, qu'il évolue en sens inverse pour pouvoir stabiliser le montant total des dettes émises.

Le troisième enjeu est celui du rating, de la notation de la France. Elle est aujourd'hui stabilisée. La question qui se pose est celle de savoir à quel horizon on peut espérer, si la réduction du déficit se poursuit et si les réformes économiques sont engagées, un rehaussement de la notation de la France et, pourquoi pas, retrouver la note « AAA », qui est toujours celle de notre grand voisin, l'Allemagne.