Intervention de Anthony Requin

Merci pour ce florilège de questions très variées.

La charge de la dette avait été évaluée à 41,8 milliards d'euros en loi de finances initiale, puis elle a été révisée un peu à la hausse, à 42,4 milliards, dans le cadre du programme de stabilité, afin de tenir compte d'une hausse des taux un peu plus rapide que nous ne l'avions anticipé au premier trimestre, du fait du contexte préélectoral que vous connaissez.

L'évolution des taux d'intérêt depuis la présentation du programme de stabilité a été plutôt favorable : après être remontés à environ 1,15 % au mois de février, les taux à dix ans sont redescendus à des niveaux beaucoup plus faibles, aux alentours de 0,70 %. Nous procéderons à un affinement de la charge budgétaire qui en résultera à l'occasion de la présentation du projet de loi de finances initiale et du projet de loi de finances rectificative. Il est probable que nous revenions à un niveau plus proche de celui qui était mentionné dans la loi de finances initiale, mais je ne veux pas déflorer le sujet. Les montants prévisibles de la charge de la dette pour 2017 et 2018 figureront dans la prochaine loi de finances.

S'agissant des risques liés à l'évolution des taux d'intérêt, le « bleu » du programme 117 Charge de la dette et trésorerie de l'État présente une analyse de ce que pourrait produire une augmentation uniforme de 100 points de base sur l'ensemble de la courbe des taux au fil du temps. La métrique est en charges maastrichtiennes et non en comptabilité budgétaire, mais les deux sont proches.

C'est presque indolore la première année, où seuls les titres à court terme, renouvelés rapidement, subissent le plein effet de l'augmentation des taux d'intérêt. Mais ensuite, la charge de la dette augmente au fur et à mesure du renouvellement du stock : on passe de 2,1 milliards d'euros de coût supplémentaire dans un premier temps à une vingtaine de milliards d'euros au bout de dix ans. Ce graphique peut facilement effrayer si l'on n'a pas en tête d'autres éléments. On ne regarde ici que le poste de charges, si l'on peut faire cette comparaison avec les entreprises, et par ailleurs les taux d'intérêt n'augmentent pas sans raison.

À cet égard, il faut distinguer deux situations très différentes.

Les taux d'intérêt peuvent augmenter parce que la croissance est plus élevée et que l'inflation repart. Dans cette situation, favorable, les recettes de l'État vont aussi réagir immédiatement au contexte, ce qui signifie plus de recettes fiscales du côté des « produits ». Alors que la dette de l'État n'est renouvelée que tous les sept ans et demi, si l'on peut dire, les recettes fiscales réagissent immédiatement à une amélioration de la conjoncture. Dans ce scénario, et pour autant que les dépenses soient contenues et que l'on continue les efforts structurels qui ont pu être engagés depuis une dizaine d'années, une augmentation de 100 points de base des taux qui serait le reflet d'une amélioration de la conjoncture économique se traduirait, de manière agrégée, par une baisse du déficit public. Il n'y aurait donc pas à s'inquiéter.

Mais il y a une autre configuration un peu moins favorable : celle où l'augmentation des taux ne résulte pas d'une amélioration de la conjoncture économique – un redémarrage de la croissance et de l'inflation – mais d'une augmentation de la perception du risque de crédit, parce que les actions nécessaires ne sont pas menées, que les déficits s'accroissent et que les investisseurs sont donc un peu plus inquiets sur la dette. Dans ce cas, vous ne bénéficiez pas de l'effet favorable sur la partie « produits » du compte de résultat, mais vous supportez tout de suite les effets négatifs liés à l'augmentation des charges. Il ne faut donc pas regarder uniquement la partie « charges », de manière un peu hémiplégique, en ne prenant pas en compte la partie « produits ».

L'autre élément sur lequel je voudrais insister est la très grande inertie de la charge de la dette. Dans le tableau qui suit, nous avons essayé d'évaluer le coût apparent de la dette de l'État en stock.

Du fait de la baisse des taux depuis une dizaine d'années, le taux apparent est ainsi passé de 4,7 % à 2,2 %. Partant de là, nous nous sommes livrés à un double exercice. Pour commencer, nous avons essayé de projeter l'évolution du taux apparent de la dette française en utilisant le scénario de taux retenu dans le cadre de la loi de finances et de la loi de programmation des finances publiques : nous avons repris ici le taux du programme de stabilité du printemps 2017. Ce scénario repose sur une normalisation progressive de la politique monétaire des banques centrales dans le monde, au-delà de la seule BCE, et sur une amélioration du contexte économique. À long terme, cela conduit à une augmentation régulière des taux, à une vitesse d'à peu près 75 points de base par an. Dans cette première hypothèse, nous terminerions l'année 2018 avec un taux de 2,45 % sur les taux à dix ans, contre 0,70 % aujourd'hui, pour converger en 2021-2022 vers un taux de 4 %. Quand on applique ce scénario, que l'on peut considérer comme prudent, à celui des finances publiques qui figure dans le programme de stabilité, on aboutit à la courbe bleue du graphique : le taux apparent de la dette française continue de diminuer jusqu'en 2018-2019, en dépit de la hausse progressive des taux d'intérêt, et ce n'est qu'à l'horizon 2021-2022 que l'on assiste à un ressaut.

Dans un second scénario, en sus de cette augmentation tendancielle des taux à long terme, nous avons appliqué un choc supplémentaire de 100 points de base. Dans ce scénario dit « stressé », l'évolution du taux apparent de la dette française est représentée par la courbe rouge. Or même dans ce scénario, on observe une très grande inertie : le coût apparent met beaucoup de temps à se redresser.

J'en viens au sujet des primes et décotes à l'émission, en vous remerciant de l'avoir évoqué car il a donné lieu à un certain nombre d'incompréhensions dans le passé. Les primes et décotes à l'émission résultent de la technique de l'assimilation, qui est au coeur de la gestion moderne des dettes publiques : nous créons un titre à l'instant T, avec le taux le plus proche de celui du marché, puis nous réabondons le titre régulièrement. Le problème est que les taux d'intérêt ne sont pas stables : si le niveau de coupon attaché à l'obligation est totalement aligné sur les taux d'intérêt au moment où nous créons notre nouvelle souche, il y aura presque automatiquement une divergence avec le taux d'intérêt du marché au fil du temps. C'est ce différentiel que les primes et décotes vont permettre de neutraliser. Si les taux d'intérêt baissent, le prix de l'obligation, à terme remboursée à 100 « au pair », va monter : elle vaudra plus que 100. On va donc l'émettre pour une valeur supérieure à 100. L'investisseur aura le droit de percevoir un coupon plus élevé que le taux de marché, mais paiera en contrepartie un montant en trésorerie plus important ; c'est ainsi que l'on génère des primes à l'émission. À l'inverse, quand les taux augmentent, le prix de l'obligation passe en dessous de 100 et l'on génère alors des décotes.

Les primes et décotes à l'émission, comme vous l'avez souligné, ont été très importantes ces dernières années : elles ont représenté à peu près 22 milliards d'euros en 2015 et 20 milliards en 2016. Pour l'année 2017, à peine 7 milliards d'euros de primes ont été générés à ce stade, soit un montant beaucoup plus faible. C'est le reflet de l'augmentation des taux par rapport à la fin de l'année dernière, où ils avaient atteint un plancher historique : le 29 juillet 2016, les taux à dix ans étaient passés à 0,20 %, ce qui nous a permis d'avoir un taux moyen d'endettement de 0,37 % en 2016 pour les titres à plus d'un an. Les taux à dix ans sont aujourd'hui à un niveau plus élevé – 0,70 % – et le montant des primes à l'émission est donc plus faible.

Le phénomène des primes à l'émission n'est pas propre à la France. Tous les grands pays émettant de la dette de la même manière que nous, c'est-à-dire en essayant d'être réguliers et transparents, de favoriser la liquidité et d'alimenter des souches de titres obligataires, sont confrontés à la même réalité. Le graphique ci-dessus, réalisé par Eurostat, compare la génération de primes à l'émission dans plusieurs pays et montre qu'à l'exception peut-être de l'Allemagne, on retrouve partout la même configuration : une forte génération de primes en 2015, puis une diminution au cours de l'année 2016, et un montant qui sera encore plus faible en 2017.

Le graphique ci-dessous montre bien la forte corrélation entre le niveau des taux d'intérêt à dix ans, représenté par la courbe noire, et la génération de primes ou de décotes : plus les taux baissent, plus on a tendance à générer des primes à l'émission. Comme nous continuons à reprendre d'anciennes souches, nous allons sans doute générer encore un peu de primes dans les années à venir, mais beaucoup moins qu'auparavant, compte tenu de la remontée des taux et du fait que les nouvelles souches auront un taux d'intérêt proche de celui du marché.

S'agissant des émissions à cent ans, un certain nombre de pays ont effectivement répondu à une demande ponctuelle d'investisseurs. Dans le cas de la Belgique et de l'Irlande, il s'agit de placements privés, pour des montants faibles – de quelques centaines de millions d'euros. Par « placements privés », on entend une dette qui n'est pas liquide sur le marché, ce qui ne correspond pas à notre approche et à notre technique de grand émetteur. Il y a une exception très récente, puisqu'elle date d'il y a deux semaines : l'Autriche a émis un titre à cent ans, avec une taille que l'on peut considérer comme étant de référence, de 3,5 milliards d'euros, et un taux de 2,17 %, me semble-t-il. Toutefois, les informations dont je dispose me conduisent à dire qu'il ne s'agit pas d'un titre liquide. Ce serait d'ailleurs un des éléments qui ont conduit certains investisseurs à s'en tenir à l'écart.

Cela étant, il ne faut jamais rien exclure, et nous étudierons toutes les configurations possibles, mais la question pour nous restera de savoir si une telle maturité peut être créée avec les mêmes engagements de liquidité. Rien ne serait pire que d'annoncer aux investisseurs que l'AFT va émettre un titre à cent ans s'ils découvraient ensuite qu'il n'a ni la même profondeur ni la même liquidité que les autres OAT de la courbe d'État française.

Une question m'a été posée sur les séances d'adjudication et les recommandations de la Cour des comptes, qui se préoccupait plus particulièrement du cas des heures tardives. Nous adjugeons nos titres entre dix heures cinquante et onze heures les premier et troisième jeudis de chaque mois. Les SVT soumettent des offres anonymes en suivant une grille, qui comporte une heure limite. Pour des raisons de connexion informatique, il se peut que des ordres soient reçus deux, trois ou quatre secondes après dix heures cinquante. Nous avons une certaine tolérance et nous décidons si nous intégrons ces ordres – anonymes, nous n'en connaissons pas les caractéristiques – dans la grille d'adjudication. Nous souhaitons conserver cette flexibilité qui ne nous a jamais été préjudiciable.

Nous avons recours à une procédure en mode dégradé si les systèmes informatiques que nous utilisons – en l'occurrence une plateforme hébergée par la Banque de France – tombent en panne. Jusqu'à présent, nous suivions une procédure un peu plus lourde, susceptible de nous faire perdre du temps dans la réalisation des adjudications ; mais, depuis à peu près six mois, la Banque de France a développé pour nous une plateforme de secours dont les performances sont à peu près les mêmes que celles de notre logiciel d'adjudication traditionnel. Ces évolutions me paraissent satisfaisantes, et de nature à répondre aux remarques que la Cour des comptes a pu faire, sous réserve évidemment des vérifications auxquelles elle viendra procéder.

La durée moyenne de la dette de l'État s'est allongée au cours des dernières années Dans un environnement de taux normal, la pente de la courbe des taux étant ascendante, plus vous allez loin dans la courbe, plus les taux tendent à augmenter. Dans le contexte monétaire et macroéconomique actuel, la France, comme d'autres États, a réussi l'exploit d'allonger la maturité moyenne de la dette de près de six mois tout en continuant de voir le coût moyen de la dette diminuer au cours du temps... Au sein de la zone euro, cette maturité moyenne de sept ans et demi est parmi les plus longues. Les États-Unis sont en dessous, mais en Europe, seule la dette britannique a une maturité sensiblement plus importante : environ le double de la nôtre. Cela s'explique par les spécificités propres au Royaume-Uni, notamment par l'importance de l'industrie des fonds de pension : les engagements pris vis-à-vis des épargnants sont très longs, et la réglementation assurantielle britannique permet d'émettre les titres à maturité longue demandés par ces fonds de pension. En France, c'est plutôt l'assurance vie qui jouerait un rôle comparable, mais les engagements des assureurs vie sont d'une durée bien moindre. Les fonds de pension peuvent acheter des titres à trente ou cinquante ans, tandis que les assureurs privilégient des titres dont la maturité est comprise entre sept et quinze ans. La durée moyenne de la dette est donc plus réduite en France qu'au Royaume-Uni, mais la situation est tout à fait comparable en Italie, en Espagne ou en Allemagne.

Nous avons considérablement allongé la durée moyenne de la dette au cours de ces dernières années. Tout à l'heure, j'évoquais le stock. Le tableau ci-dessus retrace le flux : la maturité moyenne à l'émission, puisque celle-ci est maintenant de treize ans. Le but n'est pas forcément d'atteindre un objectif de durée moyenne de la dette à atteindre. Nous ne sommes pas une compagnie d'assurances qui peut adosser ses engagements de passif sur ses engagements d'actif : pour vendre la dette au meilleur prix, nous essayons de répondre à la demande là où elle se présente. Dans un contexte de baisse des taux, il est clair qu'un certain nombre d'investisseurs ont souhaité des maturités plus longues pour obtenir un rendement supplémentaire ; nous avons répondu à cette demande.

La composition de nos émissions par panier de maturité a évolué, entre les titres de maturité courte, inférieure à sept ans, et les titres de maturité plus longue. La déformation de la structure de nos émissions au fil du temps répond à une évolution de la demande.

Jusqu'à présent, l'AFT siégeait au conseil d'administration de la CADES. Comme vous le mentionnez, monsieur le président, un rapprochement des équipes opérationnelles respectives de la CADES et de l'AFT est en cours. Nos deux structures sont relativement petites – quarante personnes à l'AFT, une dizaine à la CADES – et la CADES est appelée à disparaître à brève échéance. Dans un souci de mutualisation des expertises et de l'expérience, mais aussi pour des raisons de contrôle des risques – le risque dit d'« homme-clé », de voir le capital humain de la CADES céder à d'autres sirènes à mesure qu'elle approche du terme de son existence. Nous avons souhaité consolider cette expérience et la mutualiser en constituant une plateforme d'expertise des missions en titres publics. Les deux entités AFT et CADES continuent d'émettre des titres distincts ; en revanche, les équipes travaillent côte à côte. Cela doit-il forcément nous conduire à changer nos pratiques ? Tout d'abord, certaines pratiques sont communes : AFT et CADES procèdent l'une et l'autre, de temps en temps, à des opérations par syndication et, effectivement, nous pourrons nous appuyer sur l'expertise acquise par les équipes de la CADES. Celles-ci ont également une expérience des émissions en devises mais, à court terme, l'AFT n'envisage pas d'émissions en devises étrangères : les trésors des grands pays – États-Unis, Japon, Chine... – émettent dans leur propre devise. Nous émettons donc dans notre monnaie nationale, autrement dit en euros, et ne voulons pas nous diversifier de ce point de vue. Au-delà de cette question de souveraineté, certes, les émissions en devises permettent certes d'émettre parfois à un coût plus faible en tirant parti des évolutions des taux de change, mais dans des conditions de marché par essence très fluctuantes, ce qui interdit de s'engager vis-à-vis des investisseurs à alimenter un programme d'émission qui favorise la liquidité de la dette. Ou alors, il faudrait émettre deux types de dette : l'une très liquide, l'autre moins liquide. Or l'image de marque de l'État français est d'être un émetteur régulier et transparent de produits de taux liquides en tout point de courbe. En émettant en monnaie étrangère, nous perdrions cette caractéristique aux yeux des investisseurs, ce que nous ne souhaitons pas.

La question a été posée de la détention des titres par des non-résidents.

Effectivement, au cours des dernières années, la proportion de dette acquise par les non-résidents a diminué. Ce phénomène s'explique très facilement par le programme d'achats de titres de la BCE, par elle-même et par son agent, la Banque de France, enregistrée comme un investisseur résident. La rétraction de la part des non-résidents tient essentiellement à l'accroissement de la part des autres investisseurs français, plutôt publics – la Caisse des dépôts et consignations et la Banque de France. Pour l'essentiel, à notre avis, ce sont les achats de la Banque de France qui expliquent l'augmentation de cette détention par des résidents. Mais les données exactes ne sont pas rendues publiques par la Banque de France et la BCE ; la BCE se borne à faire connaître la quotité de titres publics achetés, ce qui peut inclure des titres d'autres agences françaises – UNEDIC, CADES, collectivités locales, établissements publics hospitaliers. Nous sommes conduits à faire des hypothèses ; compte tenu de l'hypothèse que nous retenons en ce qui concerne la part des titres d'État français dans le total des achats de titres publics et de l'hypothèse que nous retenons sur le prix de moyen de marché auquel ces titres sont achetés, nous déduisons que la Banque de France détient à peu près 15 % de notre dette publique négociable.

Pour la première fois, l'AFT a effectivement émis cette année une obligation dite « verte ». Les obligations vertes présentent la caractéristique de devoir être adossées à un certain type de dépenses. Un travail d'identification des dépenses susceptibles d'être retenues a été mené avec les différents ministères ; au total, une dizaine de programmes budgétaires sont concernés, essentiellement des programmes gérés par le ministère chargé de l'environnement et des transports mais également des programmes gérés par le ministère chargé de la recherche et par le ministère de l'agriculture, et des projets entrant dans le cadre des programmes d'investissements d'avenir. Vous pouvez en retrouver tout le détail sur notre site internet.

Notre objectif, tel que nous l'avons annoncé aux marchés, est, après une émission inaugurale de 7 milliards d'euros et un abondement de 1,6 milliard d'euros, d'atteindre cette année jusqu'à un encours de 13 milliards d'euros, puisque tel est le montant des dépenses vertes au titre des budgets 2016 et 2017. Nous menons actuellement un travail d'identification des dépenses éligibles du budget 2018 que nous pourrons adosser à nos futures émissions, afin que l'encours de l'obligation verte atteigne progressivement un montant similaire à celui de nos autres OAT, soit un montant compris entre 20 et 40 milliards d'euros.