Intervention de Anthony Requin

Non, je vous confirme que M. Wolfgang Schäuble s'abstient, lui aussi, de toute intervention. Depuis des années, la philosophie d'émission de l'agence de la dette allemande et de l'AFT divergent sensiblement. L'Allemagne tire la qualité de sa dette, non d'une politique visant à favoriser sa liquidité, mais de sa qualité de crédit – résultant de son « triple A », des excédents budgétaires constants et de la maîtrise de sa trajectoire d'endettement – et du fait qu'elle est devenue le marché de référence pour les marchés à terme, que l'on appelle également les marchés futures, ou bond markets, ce qui lui procure une liquidité indirecte.

Si vous interrogez les teneurs de marché au sujet de la liquidité de la dette allemande sur le marché des obligations, ou marché cash, ils vous diront qu'elle n'est pas excellente, précisément parce que, jusqu'à une exception très récente, l'Allemagne n'émettait que des titres de référence, selon un calendrier établi trimestriellement à l'avance : ainsi, le 1er janvier, l'agence de la dette peut indiquer qu'elle émettra le 30 mars un titre à trente ans – sans savoir, et pour cause, ce que sera, trois mois après son annonce, la demande du marché pour les titres à trente ans. Cette approche du marché, seule l'Allemagne peut se la permettre en raison de sa position au sein de la zone euro. Mais cette différence de liquidité se paie : la différence entre une dette liquide et une dette non liquide peut atteindre 20 points de base – on peut le constater quand on compare les conditions d'émission d'une dette d'État et celles d'une dette d'agence, par exemple. Le cas de l'Allemagne est tout à fait spécifique.

Pour ce qui est des conditions comptables, la charge budgétaire de l'État est plus importante dans un environnement où l'on génère des primes et décotes qu'elle ne le serait si l'on pouvait émettre de la dette uniquement au taux de marché. Mais une telle hypothèse n'est que pure fiction, car elle supposerait de créer, à chaque émission, un nouveau titre collé au taux d'intérêt prévalant, en s'interdisant de le réémettre ; il en résulterait une fragmentation complète de la dette française, qui ne permettrait plus l'émission des souches profondes et liquides, appréciées des investisseurs.

J'ajoute que, s'il existe un effet collatéral en matière de mesure comptable du ratio dettePIB, en expression du déficit budgétaire maastrichtien, la génération de primes et décotes est totalement neutralisée, puisque les primes et décotes que nous générons font l'objet d'un étalement sur la durée de vie des titres.