Intervention de Benoît Coeuré

Je vous remercie de m'avoir invité aujourd'hui. C'est un plaisir pour moi de pouvoir m'entretenir avec vous de façon informelle. Dans l'ordre juridique européen, la BCE est auditionnée par le Parlement européen, en tant qu'institution communautaire, ce qui n'exclut pas la possibilité d'échanges avec les parlements nationaux, ce qui est d'ailleurs assez récent, ce qui date de l'arrivée de Mario Draghi. Avant 2012, la BCE n'avait pas d'échange avec les parlements nationaux, ce qui semblait dommage, autant pour vous que pour nous. Nous essayons de le faire de manière parcimonieuse parce qu'il est difficile de nous rendre disponible en permanence dans dix-neuf pays. Comme le Président l'a dit, je suis déjà venu dans cette commission et Mario Draghi avait eu un échange avec les commissions des affaires économiques, des finances et des affaires étrangères. Je suis très heureux de revenir parmi vous et de pouvoir répondre à vos questions.

J'ai prévu une intervention en trois parties : la conjoncture et les perspectives économiques de la zone euro, notre politique monétaire et les perspectives de réforme de la zone euro.

En 2018, l'économie de la zone euro a crû de 1,9 %, contre 2,4 % l'année précédente. D'après notre analyse, ce ralentissement s'explique principalement par l'affaiblissement des échanges commerciaux – la source est d'abord mondiale – mais aussi par plusieurs phénomènes transitoires, tant mondiaux que nationaux, dans certains pays, tels la transition aux normes diesel en Allemagne qui a causé des perturbations dans la production industrielle allemande ou encore des facteurs politiques dans certains autres pays. Le principal facteur de ralentissement est le ralentissement des échanges mondiaux, un ralentissement en partie normal et attendu, parce que les échanges avaient été particulièrement dynamiques jusqu'en 2018, en 2017 en particulier. Le ralentissement attendu a été amplifié par l'incertitude et l'anxiété liées aux discussions commerciales, notamment entre les États-Unis et la Chine. Cette anxiété demeure ; nous pourrons en reparler.

Les facteurs nationaux particuliers que j'ai évoqués semblent désormais s'estomper, mais l'incertitude mondiale demeure et continue à peser sur l'activité dans la zone euro. De plus, la persistance d'incertitudes liées aux évolutions géopolitiques, la menace protectionniste, qui a un impact sur les échanges mondiaux et sur l'investissement, les vulnérabilités sur les marchés émergents pèsent sur le climat économique et expliquent que le ralentissement de la croissance se prolonge cette année.

Nous constatons cependant un certain nombre de bonnes nouvelles. Le niveau d'utilisation des capacités de production demeure élevé dans la zone euro et le taux de chômage continue de baisser. En mars, il était à 7,7 %, soit le niveau le plus faible depuis septembre 2008. Cette baisse ne s'est pas interrompue avec le ralentissement de l'activité. Les créations d'emplois et l'augmentation des salaires continuent de soutenir la capacité de résistance de l'économie de la zone euro. Les bons fondamentaux, s'agissant du marché du travail, ont permis à la zone euro de bien résister à ce choc mondial.

Les dernières projections des services de la BCE pour la zone euro, publiées en mars, prévoient une hausse du PIB de 1,1 % en 2019, de 1,6 % en 2020 et de 1,5 % en 2021. Nous prévoyons une nouvelle accélération à la fin 2019, puis en 2020 et 2021. Toutefois, dans cette projection, les risques à la baisse dominent, notamment pour des raisons géopolitiques et commerciales.

Quant à l'inflation, la hausse annuelle de l'indice des prix à la consommation harmonisé, dans la zone euro, était de 1,7 % en avril. L'inflation sous-jacente reste globalement modérée, mais la poursuite de l'expansion, les tensions sur les marchés du travail et la hausse des salaires consolident le renforcement des tensions sur les prix, ce qui permet d'anticiper une inflation de 1,2 % en 2019, de 1,5 % en 2020 et de 1,6 % en 2021. L'inflation revient très lentement à l'objectif de la BCE, qui est une inflation inférieure à 2 % mais proche de 2 %. L'inflation moyenne annuelle ne serait que de 1,6 % en 2021.

Dans ce contexte, que fait la BCE ? Lors de notre dernière réunion monétaire, le 10 avril – le prochaine se tiendra le 6 juin à Vilnius, en Lituanie – le Conseil des gouverneurs de la BCE a confirmé qu'un degré élevé de soutien monétaire demeurait nécessaire pour préserver les conditions de financement de l'économie européenne et pour que l'inflation reste sur une trajectoire la menant à des taux inférieurs à 2 % mais proches de 2 %. Le soutien monétaire reste élevé. Nous continuons donc de prévoir que les taux d'intérêt directeurs de la BCE resteront à leurs niveaux actuels, au moins jusqu'à fin 2019 et aussi longtemps que nécessaire, pour assurer cette convergence de l'inflation.

Nous poursuivons le réinvestissement de notre portefeuille d'actifs. Vous vous souvenez que nous avons mené une politique dite d'assouplissement quantitatif. Nous avons donc constitué un portefeuille très important, principalement d'obligations d'État. Nous avons stoppé l'augmentation de ce portefeuille à la fin 2018, mais nous maintenons sa taille. Lorsque les obligations arrivent à échéance, nous les réinvestissons pour maintenir la taille de notre bilan constante. Cela représente une vingtaine de milliards d'euros par mois de réinvestissement, ce qui n'est pas négligeable. Nous maintenons donc une présence active sur les marchés obligataires européens. Ces réinvestissements se poursuivront au-delà de la date à laquelle nous relèverons les taux directeurs et aussi longtemps que nécessaire.

Pour maintenir des conditions favorables de financement de l'économie, pour assurer la transmission de la politique monétaire et soutenir l'accès au financement, notamment des petites et moyennes entreprises, sur l'ensemble de la zone euro, nous avons décidé de mener une nouvelle série d'opérations trimestrielles de refinancement à plus long terme ciblées, appelées, dans le jargon monétaire, targeted longer-term refinancing operations (TLTRO). Ces opérations de refinancement des banques sont conditionnées au fait que les banques prêtent à l'économie réelle, soit aux ménages, soit aux entreprises de la zone euro, dans des conditions que nous vérifions et auditons. Nous avons déjà eu deux cycles de prêts de cette nature. Il a été décidé d'avoir un troisième cycle, qui aura lieu de septembre 2019 à mars 2021. Il nous reste encore à préciser les conditions exactes, notamment de taux d'intérêt sur ces prêts.

Une communication de la BCE donne des indications sur la trajectoire future des taux d'intérêt, ce que l'on appelle la forward guidance. Ces indications sur l'action de la BCE précisent l'orientation future de la politique monétaire. Le réinvestissement de notre portefeuille obligataire et cette nouvelle série de financements ciblés de l'économie européenne contribuent, de notre point de vue, à assurer un niveau significatif de relance monétaire, celui qui est nécessaire pour que l'inflation puisse revenir proche des 2 %. Néanmoins, nous nous tenons prêts à ajuster ce dispositif en tant que de besoin, afin que l'inflation continue, de manière durable, à se rapprocher des 2 %.

Les effets de l'ensemble de ces mesures ont été très tangibles et importants. Les taux d'intérêt, appliqués aux entreprises et aux ménages de la zone euro, ont à la fois convergé à la baisse et entre pays. Ils se situent à des points bas, dans une perspective de très long terme, surtout comparés aux années 2012-2014 qui montraient une divergence très forte des conditions de financement entre la France et l'Allemagne d'une part, l'Espagne, l'Italie et les pays du sud de la zone euro d'autre part. Ces taux ont convergé à nouveau. Nous assurons un taux de financement des entreprises et des ménages, donc de l'investissement et de la consommation, qui est à un plus bas historique et qui concerne désormais l'ensemble de la zone euro. Les encours de crédits bancaires sont nettement repartis à la hausse depuis début 2014, ce qui a soutenu l'investissement et l'emploi.

Selon les chiffres publiés ce matin par Eurostat, depuis la fin 2014, soit juste avant le lancement par la BCE de cette politique d'assouplissement quantitatif, le nombre d'emplois, dans la zone euro, a augmenté de 9,2 millions, la hausse étant même de 10,8 millions depuis le point bas enregistré pendant la crise.

Il nous semble toutefois que beaucoup reste à faire pour parachever l'Union économique et monétaire et améliorer le fonctionnement de la zone euro. Pour que l'effet de nos mesures de politique monétaire puisse se faire sentir pleinement, il faut que les autres pans de la politique économique soutiennent aussi la croissance, notamment la croissance à plus long terme pour laquelle la politique monétaire ne peut pas grand-chose, et renforcent également la résilience aux chocs de la zone euro, dont nous avons constaté la faiblesse en 2010 et 2012.

Comment la BCE envisage cette réforme de la zone euro ? Avec plusieurs lignes de défense et priorités successives. La première ligne de défense est d'avoir de bonnes politiques budgétaires et économiques à l'échelle nationale – vous en êtes certainement convaincus – qui améliorent la capacité de résistance de chaque économie participant à l'euro et qui renforcent la productivité. Nous avons connu un phénomène de décélération de l'activité, après le pic de 2017, entraîné par le commerce mondial. Nous constatons un surajustement en raison de l'incertitude, des risques de guerre commerciale et de certains facteurs dans certains pays, mais nous ne faisons que converger vers le taux de croissance de long terme de la zone euro qui n'est pas très élevé. Si l'on ne se satisfait pas des taux de croissance actuels, il faut atteindre un taux de croissance plus élevé de la productivité dans la zone euro, ce qui ne peut se faire que par des réformes dans les différentes économies. La BCE n'a pas pour mission de faire des recommandations détaillées à chaque pays. Nous nous référons aux recommandations par pays que fait la Commission européenne et qu'elle publiera le mois prochain.

En ce qui concerne les finances publiques, l'orientation budgétaire est légèrement expansionniste au sein de l'ensemble de la zone euro. Des stabilisateurs automatiques jouent leur rôle dans la plupart des pays. Ce sont des facteurs de soutien à l'activité économique. Nous considérons néanmoins que les États, qui ont des marges de manoeuvre budgétaires, doivent s'en servir, non pas spécialement pour soutenir la zone euro, mais pour soutenir leur propre économie et préparer l'avenir de long terme de leurs économies, notamment en termes d'investissement. À l'inverse, les pays qui n'ont pas de marges de manoeuvre budgétaires, notamment les pays dont la dette publique est élevée, dont la France fait partie, doivent continuer à reconstituer des marges de manoeuvre budgétaires. Il ne s'agit pas d'une posture morale ou idéologique, mais nous croyons en l'efficacité de la politique budgétaire. Lorsque la zone euro sera frappée par la prochaine crise, la prochaine récession, nous voulons être sûrs que la politique budgétaire pourra réagir dans chacun des pays, notamment pour éviter que le poids de l'ajustement porte uniquement sur la politique monétaire et sur la BCE. Le message n'est pas entièrement désintéressé. Nous croyons en l'efficacité de la politique budgétaire, mais il faut que les marges de manoeuvre existent. Or malheureusement, dans de nombreux pays, elles n'existent pas du fait du niveau de la dette. Par ailleurs, tous les pays, quel que soit leur niveau d'endettement, peuvent améliorer la structure, la qualité des dépenses publiques pour mieux soutenir la croissance de long terme. Nous pourrons y revenir si vous le souhaitez.

Au-delà du niveau national, je termine par ce qui peut être fait en termes collectifs, au sein de la zone euro dans son ensemble. Beaucoup d'avancées concrètes ont eu lieu au cours des dernières années. Le Mécanisme européen de stabilité (MES) est une protection maintenant très importante, qui a été utilisée dans un certain nombre de pays. Comme vous le savez, une négociation a lieu actuellement entre les gouvernements de la zone euro pour réformer le MES, pour lui donner de nouveaux instruments qui amélioreront sa capacité à protéger les États membres. C'est un développement positif. Néanmoins, en tant qu'institution communautaire, nous pensons qu'il ne faut pas perdre de vue l'objectif de transformer à terme le MES en une institution communautaire qui serait responsable devant le Parlement européen. Elle ne l'est pas aujourd'hui, puisque cette institution est entièrement intergouvernementale.

La création de l'Union bancaire a également fortement amélioré la capacité de résistance du secteur financier de la zone euro, avec un certain nombre d'autres mesures comme la directive sur le redressement des banques et la résolution des crises bancaires. Nous avons maintenant des dispositifs qui permettent de lutter contre les crises bancaires d'une manière plus rapide, plus juste et plus équitable qu'auparavant en termes de partage du coût. Les banques européennes sont par ailleurs plus solides. Les banques qui sont directement supervisées par la BCE sont bien capitalisées. Fin 2018, le ratio de fonds propres de catégorie 1 des banques directement supervisées était de 14,3 %, alors qu'il était de 11,3 fin 2014. La capitalisation de la solvabilité des banques de la zone euro a connu une amélioration continue. Les banques de la zone euro ont aussi fortement réduit leur ratio de prêts non performants, ce qui pesait sur leur capacité à prêter à l'économie. Sachant que la zone euro s'appuie très largement sur le crédit bancaire pour financer son activité et sa croissance, il est très important d'avoir un secteur bancaire sain. Nous constatons de réels progrès. Je rappelle que ces progrès ont été rendus possibles par dix ans de réformes mondiales de la réglementation financière, que l'Europe a appliquées, depuis la crise de 2008-2009. Ce sont des réformes importantes qu'il ne faut pas remettre en question. Au regard des cycles réglementaires, une fois que l'on a régulé, la tentation est toujours de déréguler. Or la dérégulation provoquera la crise suivante. Il ne faut pas se faire d'illusions.

Alors, que pouvons-nous faire de plus ? Nous pouvons encore renforcer la capacité du secteur financier de la zone euro à contribuer à la stabilisation de l'économie. Pour ce faire, il faut une meilleure intégration financière dans la zone euro. Cet avantage compétitif majeur de la zone euro n'est pas aujourd'hui pleinement exploité. Le degré d'intégration financière de la zone euro s'est inversé pendant la crise financière. Un processus d'intégration a perduré entre 1999 et 2007-2008, avant un retour en arrière très net. Le redémarrage se fait très progressivement et il existe encore des facteurs de fragmentation financière dans la zone euro. Le lien entre les banques de la zone euro et les États où sont établis leurs maisons-mères reste très fort. Le lien entre le crédit des banques et le crédit des États reste très fort.

Contrairement aux États-Unis, qui sont une référence possible pour le fonctionnement de l'Union monétaire, les flux de capitaux, les investissements transfrontières ne sont pas un amortisseur utile en cas de choc économique. Le circuit du crédit et de l'épargne reste très national et les investissements transfrontières ne contribuent pas à absorber les chocs qui toucheraient tel ou tel État de la zone euro, alors que dans le cadre des États américains, il joue un rôle majeur pour assurer la stabilisation. Ce qui est fait selon ces mécanismes de marché est autant de moins à faire avec un mécanisme public, comme une capacité budgétaire unique ou un système de transfert budgétaire. Plus la stabilisation à travers les marchés est forte, moins l'union budgétaire est nécessaire. Nos marchés de capitaux ne sont toujours pas réellement intégrés et ne permettent pas d'orienter de manière efficace l'épargne des ménages européens, là où elle est la plus utile à la croissance, ce qui suppose également des investissements transfrontières. J'ajoute que le manque d'intégration des marchés de la zone euro est aussi un obstacle à l'utilisation de l'euro comme monnaie internationale. Les marchés en euros étant moins profonds, moins liquides que les marchés américains, les investisseurs internationaux se tournent moins naturellement vers l'euro que vers le dollar. Nous pourrons en reparler aussi. Quand le Brexit arrivera, il accentuera encore le besoin d'intégrer les marchés de capitaux de l'Union européenne, dans la mesure où le rôle de la City, comme plaque tournante de l'épargne européenne, va probablement diminuer. Il convient d'avoir des marchés de capitaux, dans l'Union européenne et dans la zone euro, qui soient autonomes.

Deuxièmement, il faut un cadre budgétaire qui remplisse son objectif : à la fois maintenir des finances publiques soutenables, des niveaux de dette raisonnables, et permettre la stabilisation budgétaire lorsqu'elle est nécessaire. Nous pensons malheureusement que cette fonction n'est pas remplie. Les niveaux de dette sont tellement élevés que la stabilisation budgétaire est devenue très difficile. La zone euro se trouvera très démunie en cas de nouvelle crise ou de nouvelle récession, parce qu'une composante-clef de l'ajustement, qui est la politique budgétaire, sera difficile à utiliser compte tenu des niveaux d'endettement. Il faut également des règles budgétaires qui soient simples, crédibles et acceptées politiquement, ce qui n'est malheureusement pas le cas aujourd'hui. Il faut donc mener une réflexion sur la règle budgétaire européenne, qui aiderait les pays participant à la zone euro à constituer ces marges de manoeuvre budgétaires qu'ils pourraient utiliser en période de retournement économique.

Il faut aussi mener une réflexion sur la capacité budgétaire au sein de la zone euro. Comme vous le savez, sur la base de la déclaration franco-allemande de Meseberg, se discute actuellement un instrument budgétaire pour la zone euro. Il s'agit d'un instrument budgétaire pour la compétitivité et la convergence. En clair, il ne servira pas à la stabilisation économique, ce qui ne veut pas dire qu'il n'est pas utile. La convergence est très importante dans la zone euro. Cet instrument est le germe d'une discussion utile sur la capacité budgétaire de la zone euro, mais si nous voulons qu'il ait aussi un rôle de stabilisation, il faut qu'il évolue au-delà de ce qui est discuté aujourd'hui.

Enfin, si la création d'un actif financier sûr, d'un marché de titres commun à la zone euro est faite d'une manière qui maintient les incitations à avoir de bonnes politiques budgétaires nationales, il aurait des retombées positives pour notre politique monétaire, soutiendrait le rôle international de l'euro et participerait à parachever l'Union économique et monétaire.

Pour conclure, l'euro fête son vingtième anniversaire. Les eurobaromètres montrent que l'euro bénéficie d'un large soutien dans la zone euro. Trois personnes sur quatre, dans la zone euro, sont favorables à la monnaie unique et ce chiffre augmente. Les Européens ont donc confiance dans l'euro. Ils ont confiance dans l'engagement de la BCE à maintenir la stabilité des prix, mais pour préserver cette confiance et pour concrétiser la promesse qui a été faite, lorsque l'euro a été créé, qu'il soit synonyme de prospérité et de possibilités nouvelles, il faut maintenir les efforts pour renforcer l'architecture de la zone euro, tant au sein de chaque État participant qu'au sein de l'ensemble de la zone. Dans notre diagnostic, de nombreuses faiblesses qui expliquent la crise de la zone euro et qui expliquent pourquoi elle a été si longue sont toujours présentes.

Pour élargir cette discussion, dans un contexte mondial qui est hautement incertain, finir de bâtir l'architecture de la zone euro est également nécessaire pour que l'Europe puisse remplir ses autres objectifs. Les Européens ne pourront ni renforcer leurs coopérations en matière de sécurité et de défense, ni s'exprimer d'une seule voix sur les questions internationales, ni parachever le marché unique, s'ils sont régulièrement confrontés à des crises économiques dont ils sont largement responsables. Une zone euro dynamique, pérenne et stable aidera à rediriger le capital politique là où il est le plus utile. Il revient évidemment au Parlement européen et aux parlements nationaux de donner à ce processus sa pertinence et sa légitimité. C'est pourquoi je me réjouis de cette discussion. Merci de votre attention.